Ein kurzer Blick auf die Node: Wir schreiben den Block 908.184. Zum Zeitpunkt der Erstellung des dieswöchigen Reports waren 19.900.357 ₿ und somit knapp 94,76 % aller jemals im Umlauf befindlichen BTC geschürft - und damit herzlich Willkommen zum großen Bitcoin Report für den abgelaufenen Juli!
Bevor wir in die Datenwelt rund um Bitcoin absteigen - zunächst einmal vielen Dank an alle interessierten Bitcoiner und jene, die es noch werden. ;-) Diese Erstausgabe fasst einige relevante Erkenntnisse aus dem Report zusammen - und erscheint zum Monatsanfang in einer ausführlicheren Variante, bevor es in den Wochenupdates etwas kürzer und bündiger wird. Alle Daten findet ihr direkt im über 70-seitigen Report - Verlinkung am Ende der Mail. Genug der Vorrede - steigen wir ein!

Bevor wir uns detaillierter den einzelnen Themenbereichen widmen, ein fixer Überblick der Highlights. Soweit nicht anders angegeben beziehen sich die Abweichungen gegen die Werte von vor 30 Tagen (T = Tage):

Es gibt also wieder einiges genauer zu beleuchten - steigen wir ein:

Die letzte Woche zeigte weiterhin ansteigende Preiskennzahlen auf allen zeitlichen Betrachtungsebenen - sowohl der 30-tägige, 200-tägige wie auch langfristige 200-wöchige Durchschnittsschlusskurs erreichte neue Allzeithochs in US-Dollar.
Parallel zu den steigenden Preisdurchschnitten ist auch die aggregierte Kostenbasis des Gesamtmarktes - der sogenannte realisierte Preis - auf 51.327$ (+6,4% in den letzten 30 Tagen) gestiegen. Dieser diente in der Vergangenheit als geeignete Referenz für eine signifikante Kursunterbewertung, so dass der realisierte Preis als Indikator für den Boden eines potenziellen Bärenmärktes hinzugezogen werden kann.

Trotz erreichter Allzeithochs bei den 30 Tages-, 200 Tages- sowie 200 Wochendurchschnitten zeigen die meisten Verhältnisindikatoren aktuell signifikant hohes, jedoch kein übertriebenes Preisniveau: Signifikante Kurshöhen - basierend auf einem Vergangenheitsfenster von 5 Jahren - liegen gemäß des aktuellen Verhältnisses zwischen 200 Tages- und 200 Wochenkurse gegenwärtig bei knapp 117.000$ für den 200-Tagesdurchschnitt, während eine signifikante Abweichung vom Power Law-Kurs aktuell erst bei einem Kursniveau von ca. 167.000$ erreicht wäre. Eine vergleichbare Überbewertung zum Power Law wie zum Höhepunkt im Jahr 2021 würde gegenwärtig einen Kurs von knapp über 200.000$ bedeuten - dies deutet darauf hin, dass sich das aktuelle Kursniveau deutlich von der Übertreibung im Jahr 2021 unterscheidet.

Ein ähnliches Bild zeigt der relative Vergleich mit der Performance anderer Assets: So liegt BTC mit knapp 9,6% der Marktkapitalisierung von Gold -1,8%p. unterhalb des Allzeithochs. Um ein neues Allzeithoch in Gold zu erreichen, müsste der Kurs gegenwärtig um +19% auf über 135.000$ steigen. Das Verhältnis des 200 Tages- sowie 200 Wochenschnitts von BTC in Gold ist aktuell deutlich von signifikanten (übertriebenen) Ausprägungen entfernt, so dass die Kursentwicklung von BTC in den vergangenen Monaten - betrachtet als Store of Value-Asset und verglichen mit Gold - entsprechend entfernt von einer Überhitzung zu sein scheint.
Angesprochene Stagnation in der BTC/Gold-Ratio kann auf mehrere Ursachen zurückgeführt werden: Einerseits hat Gold in den letzten Monaten von geopolitischen Unsicherheiten profitiert, die insbesondere Nationen und ihre Zentralbanken dazu veranlasst haben, Goldreserven aufzubauen - und Gold als 'sicheren Hafen' zu stärken. Demgegenüber ist aus der zuletzt signifikant erhöhten Korrelation von BTC mit den US-amerikanischen Aktienmärkten zu schließen, dass ein wesentlicher Teil des Investorenkreises BTC nicht als digitales Gold und Store of Value behandelt, sondern analog zu Aktien als klassisches Investment.

Analog der relativen Performance vs. Gold ist die Kursentwicklung auch gegenüber den US-amerikanischen Aktienmärkten nicht signifikant erhöht. Analytisch lässt sich daraus ableiten, dass die Preisentwicklung in den vergangenen Monaten keine Anzeichen einer historischen Übertreibung zeigt, verglichen mit früheren Zyklen.

Fazit: Ich bewerte die Situation aktuell so, dass die Daten auf eine sehr positive und tendenziell gesunde Entwicklung hinweisen, ohne signifikante Überhitzung. Gleichwohl gilt es zu bedenken, dass der Abbau regulatorischer Unsicherheiten sowie die Genehmigung alternativer Finanzprodukte rund um BTC den Investorenkreis signifikant verändert haben könnte, so dass jegliche Trendannahmen, welches zumeist auf Datenmuster in der Vergangenheit basieren, keine validen Schlüsse mehr für zukünftige Entwicklungen zulassen. Dies betrifft meiner Einschätzung nach sowohl die Upside als auch die Downside. In der Folge erwarte ich persönlich - bei neutralen makroökonomischen Rahmenbedingungen - eine geringere Kursvolatilität (wie sie auch schon zu beobachten ist), die sich in weniger Hype-Phasen mit starken Kursübertreibungen nach oben wie auch weniger starken Drawdowns im Rahmen von klassischen Bärenmärkten niederschlägt.

Weitere Insights inklusive Power Law Preisprojektionen, Korrelationen zu anderen Assets und Volatilitätsanalysen findest du direkt im Report.

Nachdem die Hash Rate Ende Juni zwischenzeitlich unter den 200-Tagesdurchschnitt gefallen ist und folglich auch die Mining Difficulty eine Reduktion erfuhr (-7,5%), erreicht die Mining Difficulty nach zwei positiven Anpassungen zuletzt (+8,0% & +1,1%) ein neues Allzeithoch. Diese Entwicklung wird aufgrund positiver Anreize durch steigende Umsätze für die Miner unterstützt: So steigt der 30-tägige durchschnittliche Umsatz pro Block auf knapp 365T $ und liegt damit deutlich über den durchschnittlichen Erlösen Mitte 2024 (~+50%) und Anfang 2025 (~+20%) .

Die steigenden Mining-Erlösen liegen hierbei einzig in der positiven Kursentwicklung begründet. Die Analyse der Erlöse aus Transaktionsgebühren zeigt, dass diese in Dollar bemessen - trotz der Kursgewinne von BTC - weiter deutlich zurückgehen und mittlerweile auf einem äußerst niedrigen Niveau liegen. So liegt der durchschnittliche $-Erlös aus Fees mit 3,5-4T $ knapp ~90% unterhalb des Allzeithochs aus dem Frühjahr 2024. Entsprechend bleibt der Fee-Umsatzstrom eine sehr unberechenbare Erlösquelle, was einen langfristigen Anreiz zu Investitionen in Mining-Aktivitäten entgegensteht - gegenwärtig ist es die fixe Block Subsidy mit einem Umsatzanteil von 98-99% in Kombination mit Kurssteigerungen, welche den Mining-Markt aus ökonomischer Perspektive attraktiv macht.

Meine Gedanken aktuell: Bei der Risikobeurteilung des zukünftigen Mining-Marktes sind die Entwicklung unbedingt zu beachten (Stichwort: Security Budget) und sollten nicht leichtfertig beiseite gewischt werden - eine signifikant erhöhte Nachfrage nach Block Space auf dem Settlement Layer bei fortwährender Adoption klingt in der Theorie plausibel, muss jedoch tatsächlich auch stattfinden. So gibt es mit den Entwicklungen rund um Institutionalisierung & Co. gegenteilige Tendenzen, die eine Nutzung des Settlement Layers durch Individuen prinzipiell verringert. Zunächst ist zu erwarten, dass der Mining-Umsatz nach dem kommenden Halving (in ₿ bemessen) auf 50% des aktuellen Niveaus sinkt, da eine nachhaltige Zunahme der Transaktionsgebühren nicht absehbar erscheint. Entsprechend ist eine Verdopplung des Kurses notwendig, damit der Mining-Markt den aktuellen TAM (Total Addressable Market in $; eine wesentliche Plangröße zur Kalkulation von Geschäftsmodellen) behält. Demgegenüber erscheinen Kurssprünge wie in der Vergangenheit auf Grund der bereits erreichten Marktkapitalisierung tendenziell schwieriger erreichbar zu sein wie in der Historie (“abnehmende Returns”).

Die Anzahl an Transaktionen (~-35%) und Transfers (~-25%) stagnierten in den vergangenen Wochen & Monaten weiterhin deutlich unterhalb der Hochphasen aus dem Jahr 2024 - seinerzeit bedingt durch die Einführung des Runes-Protokolls und der möglichen Erstellung von fungiblen Token auf der BTC-Blockchain. Die Langfristperspektive auf Basis des 200-Wochendurchschnitts weist für beide Kennzahlen neue Allzeithochs mit geringen Wachstumsraten auf (Trx +5% & Transfers +2% seit Jahresstart). Analog den Fee-Entwicklungen ist die Nutzungsaktivität stellenweise hypegetrieben und lässt keine signifikante Änderung der Nachfrage nach Block Space auf dem Settlement Layer bilanzieren. Diese Schlussfolgerung kann als Signal verstanden werden, dass BTC primär als Settlement-Layer mit einer wachsenden Abhängigkeit von Layer-2-Lösungen wie dem Lightning-Netzwerk anzusehen ist: Als Store of Value-Asset bedarf es keinen hohen Aktivitäten und für eine Nutzung als Medium of Exchange ist der Layer-1 bekanntermaßen nicht konzipiert, so dass die Aktivitäten auf dem Settlement Layer auch keine Indikatoren für den Gebrauch von BTC als Medium of Exchange darstellen.

Bei Betrachtung des Transfer Volumens ($) lassen sich trotz des aktuellen deutlich gestiegenen BTC-Kurses ähnliche Datenmuster erkennen: So liegt das durchschnittliche tägliche Transfer Volumen in der Mittelfrist (200-Tagesdurchschnitt) mit ca. 11,5 Mrd. $ deutlich unterhalb der Allzeithochs aus dem Jahr 2022 (~-33%). Begründet liegt das damalige Allzeithoch an den Kurshöchststände zum Ende des Jahres 2021, welcher in der Folge eine erhöhte On-Chain Aktivität mit noch vergleichsweise hohen Kursen bewirkt hat. Ein vergleichbarer Trend ist auch in den vergangen Monaten zu erkennen, denn infolge des Kursanstiegs ist das Transfer Volumen im letzten Jahr entsprechend deutlich gestiegen (~+40% YoY) - fällt jedoch tendenziell weiterhin moderat aus im Vergleich zu 2022, in denen die absolute Anzahl an Transfers fundamental auch noch deutlich geringer war. Analytisch deutet dies auf eine moderate, nicht übertriebene On-Chain-Aktivität hin, die mit der Kursentwicklung korreliert, aber keine explosiven Hype-Phasen widerspiegelt. Entsprechend kann die gegenwärtig gemäßigt steigende Transferaktivität als Sentiment-Indikator betrachtet werden.
Meine Einschätzung: Es spricht für eine Marktlage, die nicht auf Hype beruht, sondern tendenziell als rational und gesund zu bewerten ist. Gleichwohl ist anzumerken, dass das moderate Volumen auch auf den Eintritt von institutionellen Investmentprodukten wie den ETFs zurückzuführen ist: Die Trading- und Handelsaktivitäten bei diesen sind nicht einsehbar, tragen mittlerweile jedoch signifikant zur Kursentwicklung bei. Entsprechend bilden die reinen On-Chain Daten einen kleineren Teil der tatsächlichen Aktivitäten ab im Vergleich zu der Vergangenheit - und sind somit mit erhöhter Vorsicht zu bewerten.
Abseits der Kursinterpretation könnte man alternativ auch argumentieren, dass die vergleichsweise niedrige Aktivität auf eine Stagnation der Adoption hinweist - oder eine mögliche Verlagerung auf Layer-2-Lösungen, welche die On-Chain-Nutzung entsprechend reduzieren. Letztere Perspektive wird mit der Analyse von Daten rund um das Lightning-Netzwerk in den kommenden Ausgaben mit aufgenommen.

Mit den neuerlichen Kurssprüngen in den vergangenen Wochen ist eine leichte Veränderung in der Supply-Aktivität einher gegangen - ein höherer Anteil des Supplies wird kurzfristig verschoben (+1,12%p) und reduziert somit den Anteil des langfristig gehaltenen Supplies (-0,94%p) auf 30-Tagessicht. Dies ist in Phasen von Kurssteigerungen üblich, da zu diesen Zeitpunkt vermehrt Gewinnmitnahmen von lang gehaltenen BTC-Beständen realisiert werden - und somit kein Zeichen einer steigenden Nachfrage nach BTC als Medium of Exchange.

Entgegen der kurzfristigen Beobachtungen bleibt der langfristige Trend - Nutzung von BTC als Store of Value mit entsprechend langen Halteperioden - bestehen: So liegt der Anteil des kurzfristig gehandelten Supplies mit knapp 23% -9%p unterhalb des Anteils von vor 4 Jahren, wohingegen der langfristige Anteil mit über 35% um +10%p gestiegen ist. Diese Entwicklung ist auch in der folgenden Abbildung erkennbar, welche die Inaktivitätsrate des BTC Supplies >1 Jahr zeigt.

Die Analyse der kurzfristigen Entwicklung der Supply-Verteilung zeigt ein beachtenswertes Resultat: Der Anteil des BTC-Supplies, der von Walen (Vermögen zwischen 100 und 1.000 ₿) gehalten wird, im letzten halben Jahr deutlich angestiegen (+1,8%p). Bei allen weiteren Halter-Klassen sind hingegen Rückgänge zu verzeichnen. Insbesondere sinkt der Anteil von Buckelwalen (>1.000 ₿; -1,4%p), Delphinen (>10<100 ₿; -0,12%p) und Haien (>1<10 ₿; -0,17%p). Auch der Anteil von Klein- und Kleinstanlegern geht kurzfristig zurück. Dies liegt an einer inhomogenen Verteilung hin zu einigen wenigen großen Entitäten.
Als Zwischenfazit lässt sich festhalten: Im vergangenen Halbjahr hat eine Rotation von klein- zu großvolumigen Anlegern stattgefunden. Zusätzlich haben auch die größten Anleger anteilsmäßig abgebaut. Grundsätzlich zeigt sich damit, dass Klein- bzw. Einzelinvestoren (Retail) tendenziell aus dem Markt austreten. Größere Anleger – darunter möglicherweise institutionelle – beteiligen sich vermehrt (Wale), während ein Rückgang der größten Halter-Klassen darauf hindeutet, dass OGs ihre Bestände teilweise abbauen.

Im Gegensatz zur kurzfristigen Entwicklung gewinnen auf 4-Jahressicht die kleinvolumigen Anleger noch immer deutlich an Anteilen. So haben die Fische (>0.01<1 ₿; +1,7%p) sowie Haie (>1<10 ₿; +1,4%p) anteilsmäßig eindeutig hinzu gewonnen. Die Delphine (>10<100 ₿) haben hingegen verloren (-1%p).
Die Wale (>100<1k ₿) weisen mit +3,8%p den höchsten Zugewinn auf. Hierbei legen die Daten nahe, dass dieser Zulauf größtenteils aus ehemaligen Super Walen (>1k <10k ₿) und Buckelwalen (>10k ₿) resultiert, welche mit insgesamt -5,9%p deutlich an Anteilen verloren haben.

Die Verteilung der Adressen - als Proxy für Individuen im Sinne von Haltern - spiegelt die langfristige Entwicklung der Coin-Verteilung in einem ähnlichen Ausmaß wider. Demnach ist der Anteil von Shrimp-Adressen auf 4-Jahressicht im Netzwerk leicht gestiegen (<0.01 ₿; +0,8%p), während alle anderen Halter-Klassen leicht an Anteil verloren haben.
Die besonders vermögenden Super Wale und Buckelwale haben sich absolut betrachtet von ca. 2.150 auf 2.080 um knapp -70 Entitäten verringert.
Gleichwohl ist der identifizierte Zuwachs an Walen auch in den absoluten Adressdaten erkenntlich: Hier sind in den vergangenen 12 Monaten knapp +3.000 Adressen (Individuen) hinzugekommen. Dies deutet auf den Einstieg von Großkapital & Institutionen hin.

Grundsätzlich lässt sich aus diesen längerfristigen Daten schließen, dass sich die oft diskutierte These einer stetigen Redistribution von einigen wenigen Großhaltern hin zu einem größeren Halterkreis mit entsprechender gleichmäßigerer Verteilung bestätigt. Hierbei gilt es gleichzeitig jedoch auch (wertfrei) festzuhalten, dass weiterhin sehr große Anteile des Supplies von sehr wenigen Entitäten gehalten werden. Dies unterstreichen die nachfolgenden Häufigkeitsverteilungen.

Bitcoin erfährt eine zunehmende Relevanz auf dem klassischen Finanzmarkt - diese Entwicklung setzt sich seit Genehmigung der US Spot ETFs im Januar 2024 fort und ist seit dem Aufkommen von Bitcoin Treasury Companies nun auch deutlich in der Unternehmenswelt zu beobachten. Sowohl die kurz- als auch mittelfristigen Daten belegen dies: In den letzten 30 Tagen hat sich der Anteil der ₿-Bestände am gesamten Supply sowohl von den US Spot ETFs auf ~6,5% (+0,22%p) als auch von an Börsen gelisteten Unternehmen auf ~4,8% (+0,53%p) signifikant erhöht. Auf 1-Jahressicht fallen die Anteilsgewinne mit +1,9%p (Spot ETFs) sowie +3,1%p (Public Companies) noch einmal deutlich höher aus. Das ursprüngliche Bild von privaten Individuen, die ₿ erwerben und in Eigenverwahrung nehmen wird zunehmend von klassischen Finanzprodukten sowie größeren, institutionellen Anlegerkreisen ergänzt - und diese Entwicklung steht offenbar noch ganz am Anfang.

Ein entsprechender Verlust an Anteilen am Supply ist bei den anderen Entitäten zu beobachten: Frappierend ist hierbei der Rückgang der Börsenbestände, welcher sich auf 1-Jahressicht auf -3,4%p beläuft. Es scheint mir an dieser Stelle plausibel (eigene Einschätzung!), dass die Spot ETFs als zugängliches Investmentprodukt einen Teil der Kundschaft von klassischen Kryptobörsen gewinnen konnten - und somit diese beiden Entitäten durchaus in Teilen gegengerechnet werden können. Gleichwohl bieten die ETFs - im Gegensatz zu Kryptobörsen auch dem institutionellen Anlegermarkt Zugang zu Bitcoin, so dass hier auch von heterogenen Investorenkreisen auszugehen ist.
Neben den Rückgängen der Börsenbestände verbleiben auf 1-Jahressicht knapp -1,6%p Anteilsverlust, der als Restgröße den Privatanlegern zuzuordnen ist. Bei Ausweitung des Zeithorizonts auf 2 Jahre liegt der kalkulierte Anteilsverlust der Bestände von Privatanlegern (mit Eigenverwahrung) bei -5,2%p.

Die Beurteilung dieser Entwicklungen wird gemeinhin kontrovers diskutiert - aus meiner Sicht gilt es bezüglich der Bitcoin Treasury Companies zum aktuellen Zeitpunkt zu differenzieren: Der Großteil der Bestände werden von Strategy gehalten, die bereits seit einigen Jahren eine fokussierte Bitcoin-Strategie verfolgen. Zusätzlich liegt ein großer Teil der weiteren Unternehmensbestände bei Bitcoin-Mining Unternehmen, die ihre Strategie teilweise anpassen und höhere Halteraten einplanen, aber prinzipiell dem klassischen Bitcoin-Ökosystem zuzuordnen sind. Abzüglich von langfristigen institutionellen Haltern (etwa Tesla, Block, Coinbase und weitere) bleibt der Anteil von den zuletzt gehypten aufkommenden neuen Treasury Companies, die aktiv Schulden & Aktienverwässerungen eingehen um ihren BTC-Bestand zu erhöhen, vergleichsweise niedrig. Einige von diesen werden vermutlich in bestimmten Regionen einen Markt für ihre Produkte haben, andere werden nicht erfolgreich sein - Stand jetzt müssten hier doch deutlich größere Player noch auf den Markt kommen, um einen signifikanten Einfluss auf das Ökosystem & die Kursentwicklung zu haben (…wie von einigen prognostiziert wird).

Ganz grundsätzlich muss man eine zunehmende Institutionalisierung & Ausbreitung von klassischen Finanzprodukte nicht zwangsläufig begrüßen. Für mich bleibt Bitcoin-Bildung das wichtigste Pfund, insbesondere jetzt, wenn der Zugang zu Bitcoin (oder Derivaten) umso einfacher wird. Entsprechend ist es essentiell, die grundsätzlichen Vorzüge und den inhaltlichen Kontext von Bitcoin aktiv zu betonen und anzusprechen - hierzu zählt ebenso eine sachliche Auseinandersetzung mit den zukünftigen Herausforderungen und Unwägbarkeiten, wozu dieser Report hoffentlich beitragen kann.

Der Chart der Woche nimmt den Hype rund um Ausbreitung von BTC Treasury Companies noch einmal auf - und zeigt den rasanten Anstieg der Anzahl an Börsen gelisteten Unternehmen mit BTC-Beständen in den vergangenen Monaten. Spannend wird zu beobachten sein, wie sich die Größe der Bestände im weiteren Zeitverlauf entwickeln werden - gegenwärtig ist zu erkennen, dass sich die Holdings mehrheitlich auf einem (vergleichsweise) geringen Niveau befinden. Bleibt dies so oder steigen zukünftig finanziell stärkere Unternehmen mit größeren Investments ein?

Dies - und vieles mehr - schauen wir uns im nächsten Update des Bitcoin Reports auch kommenden Samstag wieder an.

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Pura Vida! ☀️🫡
Philipp

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